内忧外患并存下，宁德时代到顶了吗？

2011年，当曾毓群在福建省宁德市成立宁德时代新能源科技股份有限公司(以下简称“宁德时代”(SZ：300750)时，他或许不会想到，这家公司会在短短十年之后迅速成长为全球动力电池的巨擘。

这家被外媒称之为“动力电池王者”的公司，还在释放着强势的信号。9月中旬，据彭博社报道，为了掌控上游原材料，宁德时代与国内一家锂电池原材料供应商在加拿大“抢锂矿”，出价比对方高出近7%，总价接近3亿美元。

同一时间，宁德时代发布公告，拟在江西省宜春市投资建设宁德时代新型锂电池生产制造基地(宜春)项目，项目总投资不超过人民币135亿元。更早以前，今年7月底，宁德时代刚刚公布了第一代钠离子电池，其能量密度处于目前全球最高水平。

过去十年，宁德时代豪赌动力电池赛道，并押注了动力电池几乎所有的技术赛道、Pack设计方案，与材料厂商、主机厂商深度合作，垂直整合产业链。宁德时代早已经成为动力电池界名副其实的“巨无霸”。

据SNEResearch统计数据显示，2021年上半年，宁德时代持续四年半位列全球动力电池装机量第一名，装机量为34.1GWh，同比增长234.2%，市场占有率29.9%。LG能源(LG化学拆分电池业务)、松下、比亚迪分别以24.5%、15%、6.9%位列二至四位。

自从2018年上市后，其股价、市值三年时间涨了20多倍，市值突破1.3万亿元人民币。彭博社数据披露，宁德时代回报率424%，市值已超越中国银行、中石油。

据福布斯报道，宁德时代在福布斯榜单上拥有的亿万富翁数量，几乎超过了其他任何一家上市公司。包括联席副主席黄世霖、李平等九人拥有720亿美元，比Facbook、谷歌、沃尔玛等企业亿万富翁创造的财富价值还要多。宁德时代创始人曾毓群更以345亿美元身家超过李嘉诚，成为香港新首富，位列福布斯富豪榜42位。

不仅如此，在证券市场还诞生了新的词汇，诸如“宁指数”、“宁组合指数”。“宁德时代现在已经成长为万亿市值的企业，成为了锂电池领域里毫无争议的龙头。”天鹰资本合伙人告诉燃财经。

宁德时代的高估值对资本市场，还是汽车行业都是一针“兴奋剂”，但大众又对其股价“蒙眼狂奔”的稳固性、可持续性，以及其技术壁垒心存疑虑。宁德时代的神话还能续写多久?

一路狂奔的宁德时代

2018年5月，宁德时代在创业板上市，每股发行价25.14元。上市之时，正是新能源汽车迅猛崛起的时代，与多家新能源汽车合作的宁德时代在此后迎来了快速发展。

宁德时代的主营业务包括动力电池系统、锂电池材料、储能系统三大块，动力电池系统系占据其营收七八成以上份额。上市之初，资本市场曾质疑宁德时代业务单一，却未曾想到这在后来成为它的“王牌”。

财报数据显示，宁德时代动力电池系统的营收逐年增长。2018年至2021年上半年，动力电池系统的营收分别为245.15亿元、385.85亿元、394.26亿元，和304.51亿元，同比增长47.18%、57.38%、2.28%，和125.94%。

与此同时，宁德时代的营收及净利也得以快速增长。

财报数据显示，从2018年至2021年上半年，宁德时代营收依次为296.11亿元、457.88亿元、503.19亿元和440.75亿元，同比增长48.08%、54.63%、9.90%，和134.07%;归母净利润分别为33.8亿元、45.6亿元、55.8亿元，和44.84亿元，同比增长-12.66%、34.64%、22.43%，和131.45%。营收和净利润逐年增长，营收年均复合增长率一度超100%。

业绩增长的同时，宁德时代的市场表现也极为亮眼。三年前，刚上市时宁德时代市值不足500亿元。截至9月24日收盘，宁德时代股价已经从25.14元/股上涨到492.99元/股，宁德时代市值突破1.3万亿元人民币，涨了20多倍。

资本对宁德时代的青睐有目共睹。据天眼查数据显示，2011年成立至今，宁德时代融资、战略融资、定向增发12次，高瓴资本、本田、建设银行、易方达资产管理等均是其投资人。

就在8月12日，宁德时代推出582亿元的定增计划，该融资规模超过了宁德时代2020年全年营收，而就在一年前，宁德时代刚刚结束200亿元的募资。

沈萌表示，宁德时代之前已经开始去作为LP参与产业基金，企业不缺钱时定向增发说明其股价当时很高，增发可以用较低的权益成本获取更多资金。前述券商人士认为，宁德时代定增属于资本市场正常操作，更像是提前“储粮过冬”。

除了多轮融资、定增之外，宁德时代系还对金融投资，以及动力电池产业链进行横向和纵向全面布局。

如今年前三个季度，宁德时代系参投了6支私募基金，包括宁德时代与宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司(宁德时代全资子公司)参与设立福建时代闽东新能源产业股权投资合伙企业;设立宜宾晨道新能源产业股权投资合伙企业……以上私募基金动态均与电池材料和新能源布局有关。

“宁德时代的上涨通道基本和国内政策面的新能源利好周期同步。”沈萌对燃财经表示。

在沈萌看来，一方面，全球乃至国内新能源汽车渗透率不断攀升。在各国双碳目标(碳达峰与碳中和)，以及电气化、智能化、网联化大趋势下，包括欧洲、日韩等多个国家明确了燃油车淘汰时间表。另一方面，赶上政策、新造车企业发展的有利时机，宁德时代得以成为后起之秀，多年占据动力电池冠军宝座。

汽车分析师张翔认为，国内造车新势力很多在2014年、2015年成立，彼时，比亚迪电池业务还没有单独拆分，主要对内供应。所以，造车新势力大部分都用宁德时代的动力电池。工信部数据披露，2021年上半年新能源车型有效目录2400余款车型中，宁德时代配套的动力电池约占50%。

电动化、智能化驱动传统汽车行业变革，以往发动机和动力总成占据燃油车成本15-20%，现在新能源汽车，电池占据了总车成本的40-50%。动力电池成为新能源汽车企业的掣肘，占据新能源汽车产业链话语权高位。

2021年宁德时代发布半年业绩报告后，多家证券机构认为，宁德时代业绩不断超预期，保持行业领先地位，建议“买入”。国盛证券认为宁德时代在上游原材料涨价情况下，仍然保持稳定的盈利能力，体现了其规模优势、议价能力，以及成本管控能力。

光大证券认为，宁德时代除动力电池主营业务表现稳定之外，产能利用率维持高位，全球市占率稳固，主营业务之外如储能业绩也表现亮眼。全球动力电池未来市场渗透率空间巨大，锂电龙头有望在相当长的时间内维持高增长态势，且增长确定性高。

技术护城河难失效

尽管宁德时代刚发布了钠电池计划，但整个行业仍然以锂电池占据主导地位。

锂电池有两种三元锂、磷酸铁锂。而三元锂电池体系又异常复杂，按照元素的不同和元素配比不同分为NCM523(正极材料为镍钴锰，镍钴锰比例5:2:3)、NCM 622(镍钴锰比例6:2:2)、NCM 811(镍钴锰比例8:1:1)和NCA(正极材料为镍钴铝酸)。

宁德时代两种锂电池都有押注，其最早做三元锂电池，如811、523，后来又进入磷酸铁锂电池赛道，两条腿并行走路。

相比之下，比亚迪主要做磷酸铁锂，松下、LG能源均为三元锂电池。松下是NCA，LG能源主要是NCM，如622、811、712。

“2016年12月，国家出台政策补贴以电池能量密度为导向，宁德时代凭借三元锂电池绑定很多车企，市占率做到很高。现在随着磷酸铁锂材料改性或技术突破，成本低、安全更高，尤其是特斯拉使用磷酸铁锂后，在整个全球市场范围内，磷酸铁锂开始回春。”宁德时代内部人士芳菲说。

一位造车新势力工程师告诉燃财经，市面上主要有两款电池，三元锂和磷酸铁锂。磷酸铁锂稳定性强一些，但能量密度会比较低，后续也没有研发的空间，冬天不抗冻。比如续航500公里，冬天可能只能跑250公里。“25万元以下的车，基本上用的都是磷酸铁锂电池。像比亚迪最新推出的刀片电池就属于磷酸铁锂，其卖点之一就是安全，如电池刺穿实验。”

换句话说，三元锂电池能量密度高，稳定性稍差，如宁德时代811数次出现自燃事故;磷酸铁锂能量密度低，但稳定性较好，成本也低，两者各有利弊。早期国家看重电池的能量密度，宁德时代依靠三元锂电池的天然优势，做到市场头部行列。后期，行业对磷酸铁锂技术进行突破，又改变了磷酸铁锂先前的困境。

不过，行业人士认为，目前磷酸铁锂的技术上升空间有限，动力电池企业主要聚焦于三元锂电池赛道的技术提升，未来或还有较大进步空间。如降低电池中的钴含量，以减少对原材料的依赖，LG能源还即将量产四元锂电池(NCMA)。

除了技术路径不同，宁德时代牢牢地把控了产业上、下游。

公开数据显示，动力电池系统成本中，直接原材料成本高达90%以上，其余为人力成本。比如2018年，宁德时代材料成本高达99.7%。为了更加牢靠地握紧产业龙头地位，宁德时代将触角伸向了动力电池，乃至储能、智能汽车等产业链上下游。

据公开资料披露，宁德时代持股多家锂资源、钴资源、镍资源企业，如天宜锂业、加拿大Neo Lithium、北美锂业、北美镍业、Pilbara Minerals等;持股上游材料设备企业，如正极、前驱体企业湖南邦普，碳硅负极企业屏南时代，电解液时代思康，锂电设备先导智能;持股时代上汽、时代广汽、时代东风等动力电池企业;持股下游储能企业，以及智能汽车北汽蓝谷，接电业务武汉蔚能等，还有专车服务、保险服务，甚至是芯片企业地平线、芯迈。

“在一个快速变化的产业发展过程当中，动力电池产业链整合往往需要在短时间内看到显著的效果，比如，Pack(锂电池电芯组装成组的过程)厂家对上游原料端的扩展，来保障自己原材料的稳定供应;正极材料厂商，会选择掌握上游的锂矿所有权。”天鹰资本合伙人说。

内忧外患并存

但宁德时代是否高枕无忧?答案是否定的。

单一的动力电池系统是否能够持续支撑宁德时代的继续狂奔，依然受到市场的质疑。

数据显示，受到动力电池销售单价以及单位成本等降低影响，宁德时代动力电池系统业务毛利润在逐年降低。2015年至2021年上半年，动力电池毛利润从41.4%下降至23%。

当然，动力电池毛利润降低是行业共性，如宁德时代竞争对手国轩高科，毛利率从2015年的超48%降至2020年的24.72%。

市场认为，三元锂电在技术的能量密度上，正在逐渐逼近临界值。

“现在来看，三元电池带来的技术红利，应该可以较长时间持续，技术突破的潜力比较大。”全国乘用车协会秘书长崔东树表示。比如，电芯的包装方式对电池能量密度也有影响，包装方式大致有软包、圆柱、方形三种。“软包电池比较轻，但比方形电池安全性低，宁德时代的CTP快速堆叠也使得电池包系统能量密度提升。”芳菲举例。

天鹰资本合伙人和青桐资本投资总监霍婷洁表达了认同，“技术迭代可能还存在能量密度和稳定性的提升空间，相对达到了理论可实现的最高点。但快充速率、生产技术、组成模组的总体能量密度等依然有技术提升空间。”

除了聚焦动力电池领域，其他领域能否成为宁德时代新的赛道，具备营收主力的潜力?这实际上还是未知数。

比如，宁德时代刚刚发布的钠电池，还有储能系统等等，市场便认为至少短期内，难以实现大规模的盈利。

天鹰资本合作人便指出，钠电池能量密度和循环次数比锂电池低，生产成本及适应温度区间上比锂电池大很多。但离产业化还有一定距离，固有技术的成熟度和技术优势，短期内很难替代锂电池。

霍婷洁认为，不仅是电池技术，规模效应、客户都存在壁垒。主机厂商对动力电池厂商验厂要求高，一旦产品成型，更换供应商成本比较高。同时，市场不大可能会出现一种技术完全取代先前主流技术，往往多种技术并存。

相比钠电池，市场更看好储能系统。

在天鹰资本合作人看来，“目前，储能电池所需的技术水平比动力电池低，动力电池厂商理论上是可以切进储能领域。比如分布在西北地区的光伏发电产业，地广人稀，白天需要对储能电池充电、夜间放电，在调峰调频方面对储能电池有一定调用，所以能量密度较低，低储放倍率的电池就可以胜任。如磷酸铁锂电池。”

如果说技术因素是宁德时代来说是内忧，那么，国内外竞对手对宁德时代的压力，则已经形成四面楚歌的外患。

“宁德时代主要市场在国内，这不是一个好现象。现在很多车企开始抛弃宁德时代，采购别的品牌电池，如比亚迪、韩国电池。车企不愿意看到电池供应商一家独大，消费者一旦愿意为某个电池品牌买单，会降低车企的议价权，车企更愿意培养三到五家势均力敌的电池供应商。”张翔表示。

主机厂商通过多种方式切入动力电池产业链，比如成立合资公司、入股、自研自产等。2020年2月，丰田与松下合资成立泰星能源解决方案有限公司;5月，通用汽车与LG能源成立的合资电池公司Ultium Cells开建;2021年5月，SKI宣布与福特汽车在合资公司Blue Oval SK;而国内上汽、东风、广汽、一汽、吉利均分别与宁德时代成立了合资动力电池公司。

而从技术路线、技术积淀来看，崔东树认为，宁德时代与LG能源、松下存在一些差距。如LG能源在化学材料上具有优势，推进高镍无钴化路线。“海外厂商进入中国已有2年时间，LG能源和松下在国内扩产速度可看出，市场竞争客观存在。”霍婷洁表示。

当然，宁德时代不只是面对LG能源、松下这类国际企业，还有众多国内动力电池企业和主机厂商。

如国轩高科、孚能科技，2020年4月，国轩高科发布公告，大众汽车(中国)定增和股权转让顺利完成后，其将成为国轩高科最大股东。同年7月，梅赛德斯-奔驰入股孚能科技。

另外，特斯拉、大众、福特、比亚迪全资子公司弗迪，前身为长城汽车动力电池事业部的蜂巢能源均有电池制造的部署、研发以及产能规划。而不具备合资或控股的车企，则以多供应商策略对冲。

宁德时代2020年Top 8客户分别是蔚来、宇通、小鹏、特斯拉、吉利、长城、广汽、理想。其中，小鹏P7分别采用了宁德时代的磷酸铁锂和亿纬锂能的三元锂电池;2020年下半年开始，广汽埃安电池装机中，中航锂电的占比迅速攀升至90%，以往则是宁德时代主导，中航锂电也因此进入了2021年1-6月国内动力电池装机量排名Top 4;长城汽车中蜂巢电池占比升高。

宁德时代内部一位知情人士则对此表达了否认，“据了解，小鹏是因为抢不上宁德时代的电池，选择的亿纬锂能。主机厂商把鸡蛋放在不同篮子里不会对宁德时代造成冲击，主机厂商策略不同，如长续航、标准续航，每款车型技术、成本考量不同，成因复杂。”

同时，该知情人士认为，无论是主机厂商还是二线动力电池企业、初创企业，很难短时间内取代宁德时代。“动力电池长周期、重资产，从主机厂商谈合同到生产电池，有三四年的时间绑定，比婚姻关系还牢靠。初创公司几乎不可能有强投入，且头部客户BBA已经与头部动力电池订单全部签完，可以说未来多年都不会突然杀出一匹黑马。”

崔东树向燃财经表示，动力电池壁垒、护城河不是很高，大家都有能力造，但动力电池又相对技术、经验密集，不同企业还是会有一些差距。

据悉，宁德时代与长城签署了十年战略合作协议，与特斯拉延长供货协议至2025年。但不可否认的是，如崔东树所言，主机厂商、中小电池企业均有电池扩张计划，也成为行业核心趋势，未来形成多元化竞争。

主机厂商也在提出更新的动力电池商业模式，诸如，蔚来的电池租用服务(BaaS)，即车电分离、电池租用、可充可换可升级的电池服务。蔚来工作人员告诉燃财经，之所以发布BaaS服务主要是瞄准了新能源汽车随使用时间增长，增值空间有限，而电池作为整车成本最高的部件之一，价值、功能衰减严重，所以，动力电池”买不如租“。

今年，上汽也提出车电分离的“电池银行”，推出统一规格的电池包，覆盖车型达11款车型。上汽还面向B端，与奥动新能源投建换电站。一汽、北汽新能源、广汽埃安、长安新能源、哪吒汽车等多家车企亦在探索车电分离。

内忧外患下的宁德时代，高企的估值便成了一把“达摩克利斯之剑”，被市场不断质疑。从市盈率TTM来看，2021年宁德时代最高超200倍，最低位亦在123倍以上，相比于2018年20多倍翻了不止三番。

当然，市盈率高在其他动力电池企业中也有体现，如国轩高科、亿纬锂能，市盈率一度达到381倍、163倍。

“包括宁德时代在内的国内锂电池企业的估值都是严重超出合理的价值区间，原因在于政策对锂电池产业和下游新能源汽车产业的刺激。只要政策持续，泡沫还能不断扩大。”香颂资本执行董事沈萌说。一位券商人士告诉燃财经，当新能源汽车销量趋于平缓，以及美联储加息等因素作用下，都会促进新能源汽车周期到达顶峰。

参考资料：

1、《This Chinese Battery Company Has Produced More Billionaires Than Google Or Facebook》，来源：forbes。

2、《香港新首富，曾毓群何许人也?》，来源：南洋。

3、《新能源车为什么这么热?长期好不好?》，来源：峰瑞研究所。

4、《中航锂电能撼动宁德时代吗?》，来源：财经十一人。

5、《又有一家企业拟建“电池银行” 生态圈建设持续升温，车电分离能解决电动车不保值难题吗?》，来源：信息时报

6、《宁德时代火热背后的隐忧：利润率快速下降，成本冲击不容忽视》，来源：21世纪经济报道

7、《最全的宁德时代产业布局图》，来源：新能源Leader